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特種閥門行業(yè)之沈陽安達(dá)閥門研究報告

發(fā)布者：沈陽安達(dá)閥門 瀏覽（55722） 發(fā)布時間：2022-02-25 12:18:22

沈陽安達(dá)節(jié)能閥門科技有限公司是專注于新型特種閥門的專業(yè)化制造商，公司蝶閥、球閥、閘閥等 2000 多個規(guī)格產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于冶金、核電、火電、煤化工、石油和天然氣集輸及石油煉化等領(lǐng)域。公 司以工業(yè)基礎(chǔ)品閥門起家，卻不斷突破自身，突破單一行業(yè)束縛，我們在報告中重點分析 了沈陽安達(dá)節(jié)能閥門科技有限公司利用拳頭產(chǎn)品拓展新市場，新產(chǎn)品拓寬傳統(tǒng)市場的成長邏輯，并強(qiáng)調(diào)了公司的 競爭優(yōu)勢與如何受益碳中和推進(jìn)，我們對報告的核心觀點和公司推薦邏輯總結(jié)如下：

與市場不同的觀點

市場認(rèn)為核電發(fā)展受制于安全因素影響，同時不屬于新能源，行業(yè)增長有限。我們認(rèn)為核 電清潔能源屬性清晰，且在“雙碳”背景下重要性仍將提升，核電設(shè)備需求有望長期增長。在發(fā)展清潔能源大趨勢下，核電在中國能源供給體系中的自主可控與壓艙石屬性更加明顯， 十四五期間核電新機(jī)組批復(fù)新建數(shù)量有望提升。同時公司積極布局乏燃料后處理等核心裝備進(jìn)口替代，隨著核電新機(jī)組建設(shè)加速恢復(fù)，相對應(yīng)的乏燃料處理能力建設(shè)速度亦有望從 示范期的 3 年以上逐步加快至 1 年左右。

市場認(rèn)為公司難以擺脫傳統(tǒng)重工業(yè)投資周期，并且氫能和 EMC 行業(yè)短期業(yè)績貢獻(xiàn)較小， 我們則看好氫能和 EMC 行業(yè)的市場前景。在行業(yè)發(fā)展的初期，技術(shù)的積累，產(chǎn)品的打造， 客戶的卡位都至關(guān)重要，我們看好公司在氫能行業(yè)的布局，我們認(rèn)為時間可以換來空間。公司子公司瑞帆節(jié)能深耕冶金行業(yè)節(jié)能改造，隨著鋼鐵等重工業(yè)節(jié)能減排要求進(jìn)一步強(qiáng)化， 公司借助金屬膜等新創(chuàng)新不斷提升產(chǎn)品競爭力，有望打通節(jié)能服務(wù)上下游形成合力。同時 公司從核電、冶金行業(yè)拓展到能源石化、節(jié)能、氫能、航天軍工等新興行業(yè)，公司超越普 通設(shè)備企業(yè)的創(chuàng)新與成果轉(zhuǎn)化能力得到不斷證明。

市場對公司的認(rèn)知偏傳統(tǒng)，認(rèn)為所屬行業(yè)不夠前瞻很難創(chuàng)新。我們認(rèn)為公司善于鐵樹開新 花，在傳統(tǒng)行業(yè)持續(xù)創(chuàng)新，打開成長空間。我們認(rèn)為，在近年的業(yè)務(wù)拓展中，公司不斷突破原有傳統(tǒng)行業(yè)的限制，從單一閥門供應(yīng)商轉(zhuǎn)向設(shè)備+服務(wù)+管理的綜合性解決方案提供商， 顯示出較強(qiáng)的業(yè)務(wù)與技術(shù)創(chuàng)新能力，利用老產(chǎn)品拓展新市場，用新產(chǎn)品拓寬傳統(tǒng)市場，以 穩(wěn)定可靠的質(zhì)量和周到的服務(wù)去贏得用戶的廣泛認(rèn)可。通過“閥門管家”，公司有望切入近60 億規(guī)模的冶金通用閥門市場（公司測算，按全國 12 億噸的鋼鐵產(chǎn)能）。我們認(rèn)為公司是 產(chǎn)業(yè)中為數(shù)不多具備設(shè)備+服務(wù)+管理的綜合性解決方案提供商，有望受益客戶對產(chǎn)品品質(zhì) 及附加值考量的提升。

我們預(yù)計 2021-2023年公司有望實現(xiàn)營收 20.7/26.4/36.1 億元，歸母凈利潤 2.80/3.98/ 5.66 億元，PE 28/19/14x。給予公司 2022 PE 27x，目標(biāo)價 21.17 元。（報告來源：未來智庫）

沈陽安達(dá)節(jié)能閥門科技有限公司：特種閥門龍頭，傳統(tǒng)領(lǐng)域多重受益碳中和

公司深耕特種閥門的研發(fā)和生產(chǎn)，是國內(nèi)規(guī)模最大的閥門制造商之一。公司產(chǎn)品包括蝶閥、 球閥、閘閥、截止閥、止回閥、調(diào)節(jié)閥等七個大類 145 個系列，涵蓋 2000 多個規(guī)格，并 廣泛應(yīng)用于冶金、核電、火電、煤化工、石油和天然氣集輸及石油煉化等領(lǐng)域。據(jù)公司 21 年半年報，在核電領(lǐng)域，公司在核級蝶閥領(lǐng)域的市占率達(dá) 90%；在冶金領(lǐng)域，公司產(chǎn)品主 要應(yīng)用于冶金行業(yè)節(jié)能減排系統(tǒng)，產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率 70%以上。近幾年公司通過行業(yè)覆蓋領(lǐng)域的拓展和產(chǎn)品線的延伸，從橫向和縱向兩個維度快速提升業(yè)務(wù)規(guī)模和市場份額，業(yè)務(wù)目前已拓展到能源化工、氫能、航天軍工等行業(yè)，產(chǎn)品線延伸至乏燃料處理、節(jié)能服務(wù) 和閥門維保后市場。

持續(xù)布局拓展下游賽道，外延發(fā)展打通關(guān)鍵環(huán)節(jié)。公司前身為安達(dá)閥門有限公司，成立于 2001 年。2004 年獲得核安全局頒發(fā)的設(shè)計、制造許可證。2010 年，公司在中小企業(yè)板上 市。2016年，公司成立沈陽安達(dá)節(jié)能閥門科技有限公司，布局能源化工產(chǎn)業(yè)。2016年以 來，公司外延式發(fā)展加速，全資收購無錫市法蘭鍛造。2020 年 公司設(shè)立子公司沈陽安達(dá)節(jié)能閥門科技有限公司核能裝備有限公司，核電業(yè)務(wù)再優(yōu)化。

重視技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級，擁有經(jīng)驗豐富的技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊。2020 年，公司研發(fā)投入 6,484.56 萬元，同比增長 2.27%，并建立了完善的自主研發(fā)管理體系，將研發(fā)作為推動自 身發(fā)展的源動力。據(jù)公司 2020 年報，公司建有省級重點實驗室、省級技術(shù)中心和國家級 博士后科研工作站，擁有一支高素質(zhì)的技術(shù)研發(fā)隊伍，200 余名專業(yè)研發(fā)人員具備多年的 閥門研發(fā)設(shè)計經(jīng)驗。公司承擔(dān)了國家重大專項、國家重大科技成果轉(zhuǎn)化項目等 28 個省級 以上科研項目，是全國閥門標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會蝶閥工作組組長單位、中廣核核電設(shè)備國產(chǎn) 化聯(lián)合研發(fā)中心成員單位，開發(fā)了 9 個國家重點新產(chǎn)品，擁有 318 件有效專利，有效專利 擁有量位列行業(yè)首位。

國之重器自主可控，核電壓艙需求提升

能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快，核電行業(yè)重啟復(fù)蘇。2020 年 9 月以來，在聯(lián)合國大 會、黨的十九屆五中全會等會議上多次提及碳中和的戰(zhàn)略，而我國能源產(chǎn)業(yè)具有能源偏煤、 結(jié)構(gòu)偏重、效率偏低的特點，石油和天然氣對外依存度高，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需求迫切。2020 年 全國核電發(fā)電量占比（4.94%）超過裝機(jī)量兩倍（2.27%），我們認(rèn)為核電能量密度大、機(jī) 組可用率高、是目前能大規(guī)模地穩(wěn)定替代煤電、構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)的有 效選擇。2021 年政府工作報告提出“在確保安全的前提下積極有序發(fā)展核電”，在國家積 極的核電發(fā)展政策下，核電裝備有望獲得長期支持與發(fā)展。

受益于國家政策，公司核電閥門訂單和收入穩(wěn)步增長。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對清潔能源需 求的持續(xù)擴(kuò)大，核電作為可批量規(guī)?；ㄔO(shè)的安全高效清潔能源，未來在國家能源建設(shè)需 求中將占據(jù)極其重要的地位，因此無論是國內(nèi)核電新項目還是“核電走出去”項目，都有 望進(jìn)一步拉動核電閥門設(shè)備的市場需求。2020 年公司核電閥門新增訂單 6.55 億元，同比增速達(dá)到 63.75%，2021 年上半年核電閥門領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營業(yè)收入 2.54 億元，同比增長 64.93%。核電新機(jī)組建設(shè)速度有望加快，對標(biāo)海外提升空間較大。據(jù)中國核能行業(yè)協(xié)會，截至 2020 年底我國商運核電機(jī)組總裝機(jī)容量 5102.7 萬千瓦，核準(zhǔn)及在建核電機(jī)組總裝機(jī)約 2099 萬千瓦，預(yù)計 2025 年我國核電在運及在建裝機(jī)有望達(dá)到 7000 萬千瓦和 3000 萬千 瓦；2035 年核電在運和在建裝機(jī)容量有望達(dá)至 2 億千瓦左右，2021-2035 CAGR 7.05%。據(jù)世界核能行業(yè)協(xié)會，與其他國家相比，中國 2020 年核能發(fā)電量占比為 4.9%，而法國核 能發(fā)電量占比為 70.6%。2021 年政府工作報告首次用“積極”二字描述核電建設(shè)，我們 認(rèn)為較高的新能源滲透率下，核電發(fā)電能力更為可靠，利用歐洲國家高占比核電運營經(jīng)驗， 我國核電發(fā)展提升空間較大。未來 15 年是我國核電發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，據(jù)國家核安 全局，2019 年以來我國核電新機(jī)組批準(zhǔn)恢復(fù)，19~21 年分別批準(zhǔn) 4、4、5 臺核電新機(jī)組。據(jù)沈陽安達(dá)節(jié)能閥門科技有限公司 20 年年報，“十四五”期間每年有望批復(fù)建設(shè) 6-8 臺核電新機(jī)組，考慮到核電 閥門產(chǎn)品較長的交付周期（核電機(jī)組建設(shè)周期約 60 個月），核電建設(shè)或逐步加速。

核電設(shè)備采取設(shè)計制造許可制，行業(yè)進(jìn)入門檻高。核電閥門是指在核電站中的核島、常規(guī) 島和電站輔助設(shè)施（BOP）系統(tǒng)中使用的閥門。核電閥門在核電站中是使用數(shù)量較多的介 質(zhì)輸送控制設(shè)備，也是核電站安全運行中的必不可少的重要組成部分。通常一座雙機(jī)組的 百萬千瓦級別壓水堆核電站需要使用各類閥門 3 萬余臺，如大亞灣核電站共有閥門 3.1 萬 臺。核電設(shè)備按照安全級別分為核安全Ⅰ級、Ⅱ級、Ⅲ級、非核級，國內(nèi)目前擁有核電閥 門生產(chǎn)資質(zhì)的閥門公司僅 20 多家。核電設(shè)備中，核安全Ⅰ級的要求最高，國內(nèi)生產(chǎn)的供 核電站用閥門大多是非核級和核Ⅱ、Ⅲ級閥門，具備設(shè)計生產(chǎn)核Ⅰ級閥門的企業(yè)僅 7 家。公司核心產(chǎn)品蝶閥和球閥主要使用在核島設(shè)備冷卻水系統(tǒng)、重要廠用水系統(tǒng)、三廢處理系 統(tǒng)等，對核電站的穩(wěn)定運行具有重要的作用。據(jù)公司招股書，核電蝶閥、球閥在核電站中 使用數(shù)量較多，嶺澳核電站一期工程核島部分使用的核電蝶閥、球閥占比達(dá)到 18.43%。

核電拳頭產(chǎn)品壁壘高，90%市占率+品類拓展彰顯公司競爭力。核電閥門行業(yè)準(zhǔn)入限制嚴(yán) 格，須取得資質(zhì)許可并經(jīng)核電站源地評審后才能成為潛在供應(yīng)商；此外，核電閥門是核電 站安全運行的關(guān)鍵承壓設(shè)備，參數(shù)要求嚴(yán)、制造難度大、技術(shù)壁壘高和價值量大。公司較 早布局核電閥門領(lǐng)域，擁有豐富的閥門生產(chǎn)技術(shù)和經(jīng)驗積累，在核級蝶閥、球閥產(chǎn)品領(lǐng)域 有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，21H1 公司核電業(yè)務(wù)毛利率達(dá) 43.63%。公司擁有有國家核安全局頒發(fā) 的民用核安全設(shè)備設(shè)計和制造許可證，子公司無錫法蘭擁有國家核安全局頒發(fā)的核一級鍛 件制造資質(zhì)，是中核、中廣核、國核等核電公司的主要供應(yīng)商。據(jù)公司 2020 年報，公司 在 2008 年以來我國新建核電閥門招標(biāo)中獲得了 90%以上的蝶閥等產(chǎn)品訂單，同時公司不 斷開發(fā)儀表閥、隔膜截止等新品，持續(xù)進(jìn)口替代研發(fā)，有望進(jìn)一步提升市占率。

氫能：從高壓特種閥門切入，建立壁壘逐步降本

政策助推下氫能產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)規(guī)模有望突破十萬億。氫能在能源、交通、工業(yè)等領(lǐng) 域具有廣闊應(yīng)用空間。2021 年 11 月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深入打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》， 其中明確提到推動氫燃料電池汽車示范應(yīng)用，有序推廣清潔能源汽車。據(jù)《中國氫能源及燃 料電池產(chǎn)業(yè)白皮書》，2030 年中國氫氣需求量將達(dá)到 3500 萬噸，終端能源體系中占比 5%。2050 年氫能將在中國終端能源體系中占比達(dá)到 10%以上，產(chǎn)業(yè)鏈年產(chǎn)值約 12 萬億元，全 國加氫站建成 10000 座以上，實現(xiàn)交通運輸、工業(yè)等領(lǐng)域氫能普及與應(yīng)用。

氫用閥門技術(shù)要求嚴(yán)苛，國產(chǎn)化降本成為重點。目前氫能產(chǎn)業(yè)鏈中電堆、膜電極、雙極板 等核心部件已基本完成國產(chǎn)化，但氫用閥門因其技術(shù)難度大，仍然存在卡脖子問題。據(jù)神 通新能源總經(jīng)理孫明民（2021.5.8，高工氫能產(chǎn)業(yè)峰會），目前氫用閥門應(yīng)用問題包括：1） 傳統(tǒng)閥門的動作機(jī)構(gòu)在氫用壓力等級（35~90MPa）下失效；2）在超高壓工況下，密封設(shè) 計技術(shù)無法實現(xiàn)氫氣密封；3）氫氣的“腐蝕性”會使金屬材料發(fā)生氫脆（斷裂韌性急劇 下降），導(dǎo)致故障；4）傳統(tǒng)的高壓閥門無法滿足車載系統(tǒng)復(fù)雜工況。據(jù)工信部《新能源汽 車推廣應(yīng)用推薦車型目錄》，單臺載重 3.5 噸的燃料電池物流車制造成本約為 80 萬~100 萬 元，對應(yīng)閥門成本為 6 萬~7 萬元。而在加氫設(shè)備中閥門同樣重要，據(jù) Ahmad Mayyas 等 人的加氫站制造競爭力分析（2019），加氫系統(tǒng)設(shè)備成本中最主要的為閥門和計量儀表等， 接近設(shè)備成本的 60%。

掌握氫能閥門關(guān)鍵技術(shù)，技術(shù)壁壘初步建立。2019 年 6 月，公司與航天科技集團(tuán)專業(yè)技 術(shù)團(tuán)隊共同出資成立南通神通新能源科技有限公司（公司占比 35%），進(jìn)軍氫能源行業(yè)， 布局規(guī)劃氫燃料電池、儲氫系統(tǒng)及加氫站等氫能源產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域所需的特種高壓閥門產(chǎn)品開展 研發(fā)、設(shè)計和生產(chǎn)。據(jù)公司 21 年半年報，神通新能源高壓氫閥等系列產(chǎn)品已通過國內(nèi)主 要氫能源系統(tǒng)廠商的測試試驗。神通新能源產(chǎn)品涵蓋高壓電磁閥、減壓閥、單向閥等精密 閥門的關(guān)鍵技術(shù)，并開始積累使用數(shù)據(jù)。據(jù) 6 月 17 日公司官網(wǎng)新聞，由神通新能源提供 供氫系統(tǒng)全套閥門的氫能源物流快遞車在張家口完成交付，是國內(nèi)首款專為快遞配送定制 的氫能物流快遞車。另據(jù) 2020 年 11 月 3 日神通新能源官網(wǎng)新聞，其研發(fā)的 70/35MPa 車 載組合式減壓閥成為國內(nèi)首例通過第三方檢測的 70MPa 組合減壓閥，減壓精度較進(jìn)口產(chǎn) 品提升一倍。我們認(rèn)為公司有望逐步推動氫用閥門國產(chǎn)替代，打破進(jìn)口產(chǎn)品壟斷，降低氫 用閥門成本，助推氫燃料電池汽車以及氫能閥門整體應(yīng)用加快。

創(chuàng)新驅(qū)動成長，設(shè)備+服務(wù)+管理一站解決的“閥門管家”

針對傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域特種需求定制開發(fā)，逐步覆蓋各道生產(chǎn)工序。在傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)，公司產(chǎn) 品主要包括特種冶金閥門和化工能源領(lǐng)域?qū)I(yè)閥門。2020 年冶金閥門業(yè)務(wù)收入 4.91 億元 /yoy+11.82%，占收入比重 30.97%，毛利率 35.36%。公司及子公司無錫法蘭為大連恒力 煉化一體化項目、浙江石化煉化一體化項目提供閥門及法蘭、鍛件產(chǎn)品，能源化工領(lǐng)域 20 年業(yè)務(wù)收入 4.34 億元，新增訂單 1.52 億元/yoy+17.25%。

高品質(zhì)與新技術(shù)加成下以點帶面，持續(xù)拓展傳統(tǒng)市場。隨著國家環(huán)保政策的趨嚴(yán)和鋼鐵行 業(yè)超低排放的需求，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能置換項目以及技術(shù)改造項目的需求明顯增加，公司深 耕有助于節(jié)能減排、環(huán)境保護(hù)的閥門產(chǎn)品，并且根據(jù)客戶特定的技術(shù)和工況要求專門開發(fā) 配套的冶金通用閥門和特種專用閥門，據(jù)公司 2020 年報，公司冶金領(lǐng)域節(jié)能減排的主要 產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率 70%以上。同時公司利用新產(chǎn)品覆蓋傳統(tǒng)市場，研發(fā)的高爐爐頂均 壓煤氣回收技術(shù)已經(jīng)運用于江蘇沙鋼、津西鋼鐵、長治鋼鐵等幾十座高爐。

閥門管家助力，冶金行業(yè)再突破

鋼企環(huán)保壓力大，降本增效意愿強(qiáng)，“閥門管家”應(yīng)運而生。雙碳背景下，化解產(chǎn)能過剩 成為鋼鐵行業(yè)重要任務(wù)之一，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部等五部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)實施鋼鐵行 業(yè)的超低排放的意見》,鋼鐵行業(yè)面臨著全流程、全過程環(huán)境要求提升的壓力，企業(yè)環(huán)保成 本增加。隨著 2018~2020 年鋼鐵行業(yè)毛利率與凈利率逐年下降，企業(yè)加強(qiáng)生產(chǎn)經(jīng)營成本 管理意愿較強(qiáng)。津西鋼鐵成為公司關(guān)聯(lián)方后，公司發(fā)現(xiàn)其在閥門使用與管理方面存在諸多 問題，例如閥門設(shè)計選型錯誤、備件閥門標(biāo)準(zhǔn)化程度低、連接尺寸與結(jié)構(gòu)長度不標(biāo)準(zhǔn)、閥 門壁厚不符合規(guī)范等，導(dǎo)致閥門使用壽命減少，生產(chǎn)執(zhí)行效率下降。為了解決上述問題， 公司順應(yīng)推出“閥門管家”，有望緩解鋼鐵企業(yè)普遍面臨的零部件供應(yīng)商分散、供應(yīng)鏈管 理費用高昂、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)參差不齊等問題，推動公司由單一閥門供應(yīng)商向企業(yè)服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

鋼企業(yè)務(wù)開新花，“閥門管家”成果體現(xiàn)客戶與公司“雙贏”局面。2019 年起通過與關(guān)聯(lián) 方津西鋼鐵合作，公司閥門全部加裝傳感器或二維碼，將閥門類設(shè)備和庫存?zhèn)浼拷尤?“閥門管家”物聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)平臺；實現(xiàn)了產(chǎn)品實時監(jiān)測和分析、配件標(biāo)準(zhǔn)化和備件后市場外 包的經(jīng)營模式。成果方面，據(jù)公司 2021.7.2 調(diào)研公告，“閥門管家”平臺在津西鋼鐵試點 后，公司承接了后者全部閥門的后市場服務(wù)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)量由 300 萬元~400 萬元提升至 3000 萬元。公司試點數(shù)據(jù)顯示出的閥門管家優(yōu)點包括：1）閥門庫存設(shè)備代碼壓縮至 2000 條左右（原為 7000 條）。2）公司區(qū)域性倉庫或備品中心，實現(xiàn)客戶閥門零庫存。3） 優(yōu)化客戶閥門使用合理性：替換新閥門后，使用壽命由 4 個月提升至 1 年，提升 100%以 上。4）閥門標(biāo)準(zhǔn)化程度提高，公司備件庫存亦能實現(xiàn)大幅下降。我們認(rèn)為“閥門管家” 將有助于公司獲取更穩(wěn)定的閥門更新需求和利潤增長點，公司和鋼企客戶亦有望雙贏。

津西鋼鐵試用成樣板，打開冶金領(lǐng)域 60 億通用閥門替換市場。據(jù)公司 2021 半年報，在冶 金特種閥門領(lǐng)域，公司主要產(chǎn)品市占率達(dá) 70%以上，而通過推出“閥門管家”，亦為公司 切入冶金通用閥門市場開拓道路。繼津西鋼鐵后，公司已向沙鋼、湛江鋼鐵等企業(yè)推廣， 部分客戶已投入使用（2021.8.11 投關(guān)公告），“閥門管家”有望逐步在其他大型鋼鐵企業(yè) 落地。據(jù) 12 月 1 日投資者調(diào)研公告，千萬噸級產(chǎn)能規(guī)模的鋼企對閥門需求約 5000 萬元左 右，全國 12 億噸以上的鋼鐵產(chǎn)能將對應(yīng) 50~60 億的市場需求。我們認(rèn)為未來公司有望通 過平臺化后市場服務(wù)模式拓展通用閥門市場，實現(xiàn)市占率的增長和冶金板塊收入的提升。

煉化一體化趨勢助推煤化工、綠色轉(zhuǎn)型等新方向拓展

行業(yè)格局優(yōu)化帶來業(yè)務(wù)拓展新機(jī)遇。石油煉化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級需求迫切，據(jù)中國石油經(jīng)濟(jì)技 術(shù)研究院數(shù)據(jù)，2020 年我國原油加工能力達(dá) 8.9 億噸；“十四五”期間，投產(chǎn)確定性較強(qiáng) 的原油加工能力合計 9600 萬噸，接近 10 億噸上限（2030 碳達(dá)峰方案），若考慮規(guī)劃中的 項目，行業(yè)產(chǎn)能或超過上限值，對開工率的要求將促使行業(yè)效率升級，對位置優(yōu)越，加工 流程復(fù)雜的煉廠更加有利。2015 年發(fā)改委《石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案》亦提出重點建設(shè)七 大石化產(chǎn)業(yè)基地。我們認(rèn)為，隨著煉油廠與化工的一體化建設(shè)推進(jìn)，先進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)與落后 產(chǎn)能淘汰有望加快，也給更重視產(chǎn)品質(zhì)量的優(yōu)質(zhì)閥門等供應(yīng)商帶來拓展業(yè)務(wù)機(jī)會。

能源化工領(lǐng)域由產(chǎn)品研發(fā)制造向產(chǎn)品服務(wù)延伸，收入增效明顯。據(jù)公司 2021 半年報，公 司開發(fā)的低泄漏閥門等特種閥門在中石化中天合創(chuàng)乙烯項目等大型項目中中標(biāo)；開發(fā)的超 （超）臨界火電配套關(guān)鍵閥門長期應(yīng)用于華電集團(tuán)、神華國華等火電企業(yè)；開發(fā)的低溫閥 門大量應(yīng)用于中石化鎮(zhèn)海、古雷低溫乙烯項目中，并在中油深南和中石化北海兩個 LNG 項目中取得突破。同時，公司涉足提供產(chǎn)品服務(wù)，取得并完成了中石化中天合創(chuàng)儀表閥框 架保障維修項目。

大型煉化基地建設(shè)助推優(yōu)質(zhì)閥門需求，公司以核心產(chǎn)品突破優(yōu)質(zhì)客戶，錯位競爭。煉化一 體化項目更加注重安全性和穩(wěn)定性，提高了對閥門供應(yīng)商資質(zhì)的要求。公司則以核心的剛 性能蝶閥、球閥為突破口，針對性地應(yīng)用于石油化工、煤化工、LNG 等領(lǐng)域，與同業(yè)其他 企業(yè)錯位競爭。據(jù)發(fā)改委 9 月 11 日《完善能源消費強(qiáng)度和總量雙控制度方案》，要求對新 增 5 萬噸標(biāo)煤能耗以上的“兩高”項目加強(qiáng)窗口指導(dǎo)。行業(yè)存量龍頭具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化程 度高，存量能耗規(guī)模大，裝置能效先進(jìn)的優(yōu)勢，通過調(diào)整內(nèi)部能耗結(jié)構(gòu)，做出行業(yè)能效的 示范效應(yīng)，在獲取新增項目批文方面或更加具備優(yōu)勢。據(jù)公司 21 年半年報，公司特種閥 門在海南煉化、盛虹煉化一體化、華魯恒升、旭陽化工、萬華化學(xué)等項目中中標(biāo)。（報告來源：未來智庫）

進(jìn)口替代，核電大國可持續(xù)發(fā)展必經(jīng)之路

核燃料內(nèi)循環(huán)：貼近國情 + 一舉多得

核工業(yè)可持續(xù)循環(huán)發(fā)展更貼近中國國情。核工業(yè)是一個十分廣大的系統(tǒng)工程，其組成體系 包括：鈾礦勘探、鈾礦開采與鈾的提取、燃料元件制造、鈾同位素分離、反應(yīng)堆發(fā)電、乏 燃料后處理、同位素應(yīng)用以及與核工業(yè)相關(guān)的建筑安裝、儀器儀表、設(shè)備制造與加工、安 全防護(hù)及環(huán)境保護(hù)。核燃料循環(huán)是核工業(yè)體系中的重要組成部分，包括核燃料的獲得、使 用、處理、回收利用的全過程，其中前端包括鈾礦開采、礦石加工（選礦、浸出、沉淀等 多種工序）、鈾的提取、精制、轉(zhuǎn)換、濃縮、元件制造等；后端包括對反應(yīng)堆輻照以后的 乏燃料元件進(jìn)行鈾钚分離的后處理以及對放射性廢物處理、貯存和處置。

截止 2018 年底全球現(xiàn)有鈾礦產(chǎn)能 74514 tU， 而其中中國產(chǎn)能約為 1923 tU（占比 2.58%），核電原材料的自主可控需求仍然較為緊迫， 提高有限資源的利用率成為中國核電發(fā)展的必修之路。

一石二鳥，后處理體系建設(shè)滿足環(huán)保與資源儲備需求。受環(huán)保政策和資源富集度等因素影 響，目前各國主要采取“一次通過”或者“閉式循環(huán)”利用的方式進(jìn)行核能利用。一次通 過不進(jìn)行后處理，直接將乏燃料冷卻、包裝后送入深地質(zhì)層處置或長期貯存，如美國、加 拿大等國采用此方式。包括我國在內(nèi)的法國、日本、俄羅斯、印度等國則采取閉式循環(huán)處 理，即對乏燃料進(jìn)行處理和再利用。乏燃料（在反應(yīng)堆內(nèi)燃燒過的核燃料）經(jīng)過一定的時 間從反應(yīng)堆內(nèi)卸出后，大約仍有 95%的鈾沒有被燃燒；同時，經(jīng)過反應(yīng)后又會產(chǎn)生一些新 核素（約 1%的钚和 4%的其他核素），并產(chǎn)生較多的放射性廢料，包括高放射性和中低放 射性廢料。乏燃料后處理可以從多方面加強(qiáng)我國核循環(huán)：1）回收部分核燃料，節(jié)約天然 鈾資源；2）減少需要深埋的放射性量，降低到直接深埋的 10%，并且放射性衰減期由幾 十萬年縮短為 1000 年左右；3）儲備新一代反應(yīng)堆燃料與多種戰(zhàn)略放射性元素資源；4） 為在運核電廠騰出乏燃料池堆放空間。

乏燃料處理能力建設(shè)迫在眉睫

乏燃料后處理能力已顯落后。據(jù)核能安全局，目前我國共有 71 臺核電機(jī)組（在運+在建）， 其中 51 臺在商業(yè)運行中，其他仍在建設(shè)中。受后續(xù)處理工序的耐輻照性能限制，從核電 站反應(yīng)堆中取出的乏燃料首先需要在水下儲存貯存裝置中存放一段時間（5 年甚至更長）， 從而進(jìn)行降溫和初步的凈化。之后通過機(jī)械去殼、沉淀、溶劑萃取、離子交換等方法在水 溶液中進(jìn)行化學(xué)分離，實現(xiàn)對鈾、钚等資源的回收。核電廠自身的乏燃料水池容量有限， 一般最多可以儲存 15 年的乏燃料，如果在此之前不能及時運出，核電站將無法完成換料；隨著我國核電在建機(jī)組的不斷投產(chǎn)和新項目審批，每年產(chǎn)生的乏燃料將繼續(xù)增加。

自主研發(fā)+引進(jìn)兩條腿走路，未來產(chǎn)能投資有望超 2000 億。2007 年起我國就中法合作 后處理廠項目與法國開展多輪談判。據(jù)中核集團(tuán)官網(wǎng)，10 年 12 月 21 日，中國第一座動 力堆乏燃料后處理中間實驗工廠（中試廠），四零四工程的熱調(diào)試取得成功，我國核燃料 閉式循環(huán)建設(shè)繼續(xù)堅定得向前推進(jìn)。參考中核集團(tuán)招標(biāo)信息，其大型（200 噸/年處理能力） 工業(yè)示范處理廠 19 年開始大規(guī)模招標(biāo)。據(jù)沈陽安達(dá)節(jié)能閥門科技有限公司 21 年 10 月 23 日公告，公司乏燃料后 處理領(lǐng)域在手訂單金額約 3.71 億元；目前公司正在按照供貨合同約定的交貨期生產(chǎn)并陸續(xù) 交貨，同時已跟進(jìn)第二套項目招投標(biāo)。據(jù)公司 11 月 5 日調(diào)研公告，公司測算 2025 年我國 核電站運營累積產(chǎn)生的乏燃料預(yù)計將達(dá)到 1.5 萬余噸，國內(nèi)乏燃料處理產(chǎn)能缺口在 1800- 2000 噸/年。按照哈佛大學(xué)《乏燃料處理經(jīng)濟(jì)對比》（2021.7）中的數(shù)據(jù)，200 噸處理能力 的乏燃料廠造價超過 32 億美元，2000 噸/年處理能力對應(yīng)投資或超過 2000 億元。我們認(rèn) 為，在我國積極推進(jìn)核能利用背景下，乏燃料的不斷累計與核燃料的戰(zhàn)略重要性提升有望 加速我國乏燃料后處理系統(tǒng)建設(shè)。

公司募投項目有望緩解現(xiàn)有乏燃料產(chǎn)品產(chǎn)能不足，并向海上風(fēng)電領(lǐng)域拓展。公司 2021 年 非公開發(fā)行股票募集的資金用于乏燃料后處理關(guān)鍵設(shè)備及大型特種法蘭的研發(fā)制造項目。據(jù)公司 1 月 11 日非公開發(fā)行情況公告，此次發(fā)行共募資約 3.70 億元。其中乏燃料二期項 目的目標(biāo)產(chǎn)品包括料液循環(huán)系統(tǒng)、蝶閥、球閥、儀表閥以及樣品瓶等乏燃料后處理領(lǐng)域的 關(guān)鍵設(shè)備。據(jù)前述公告，其乏燃料一期項目的產(chǎn)能不足以滿足市場需求，二期項目的建設(shè) 有望突破前期設(shè)備產(chǎn)能瓶頸。另一方面，大型特種法蘭項目的目標(biāo)產(chǎn)品為碾制環(huán)形鍛件和 其他自由鍛件，項目建成后將形成年產(chǎn) 1 萬噸大型特種法蘭產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，有望鞏固公 司在現(xiàn)有核電、石化等下游市場的占有率，并逐步提升公司在風(fēng)電領(lǐng)域的市場競爭力。公 司募集書中預(yù)測項目達(dá)產(chǎn)后將實現(xiàn)年均收入約 4 億元，凈利潤約 1 億元，凈利潤率為 25%。

業(yè)務(wù)再創(chuàng)新、鐵樹開新花，打開成長空間

EMC 業(yè)務(wù)：節(jié)能市場化運作新機(jī)制，“碳中和”背景下減排的最佳選擇

緩解節(jié)能行業(yè)投資不足，EMC 行業(yè)成長顯著。合同能源管理（EMC）是近年來國家重點 推行的一種以運用市場手段促進(jìn)節(jié)能減排的機(jī)制。EMC 公司為用能企業(yè)投資建設(shè)節(jié)能改 造項目并提供節(jié)能服務(wù)，優(yōu)點是有望克服傳統(tǒng)節(jié)能工作中節(jié)能資金不足，節(jié)能效率低等問 題。“十三五”期間，節(jié)能服務(wù)產(chǎn) 業(yè)總產(chǎn)值相比于“十二五”基本實現(xiàn)倍增，新增年節(jié)能能力近 2 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤；截止 2020 年底，節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值 5916.53 億元，年節(jié)能能力 4050.06 萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤，相當(dāng)于減排 10172.27 萬噸二氧化碳。

“雙碳”目標(biāo)重要幫手，行業(yè)未來發(fā)展邁上新階段。我們認(rèn)為，助力 2030 年前實現(xiàn)“碳 達(dá)峰”、2060 年前實現(xiàn)“碳中和”，節(jié)能減排的重要性不言而喻；隨著《完善能源消費強(qiáng) 度和總量雙控制度方案》的落地，煤電、鋼鐵、有色、建材、石化、化工等重點高能耗領(lǐng) 域節(jié)能降碳推進(jìn)有望加快，節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)亦有望迎來快速發(fā)展。中國節(jié)能協(xié)會節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)委員會（EMCA）基于 GDP 增速預(yù)期與國家 節(jié)能率目標(biāo)，預(yù)計“十四五”時期全國需完成超 8 億 tce 的節(jié)能數(shù)量，以 3000 元/tce 估算， 全社會節(jié)能投資需求有望超過 2 萬億元。

冶金是國內(nèi)碳排放大戶之一，打通減排上下游的瑞帆節(jié)能有望深度受益。據(jù)中國碳排放數(shù) 據(jù)庫，2017 年中國碳排放總量為 93.4 億噸 CO2，其中電力行業(yè)占比最大，達(dá) 44.37%；冶金與加工占比為 17.96%，其中鋼鐵最大，另外電力中約有 9%用于鋼鐵行業(yè)。據(jù)世界金 屬導(dǎo)報(2020.8.30)，我國鋼鐵行業(yè)平均噸鋼碳排放量為 2.03 噸，高于世界平均水平 1.82 噸，主要系對比世界粗鋼產(chǎn)量排名前十的其它國家，中國的短流程鋼（排放較低）占比最 低。公司部分閥門產(chǎn)品應(yīng)用于冶金鋼鐵等重工業(yè)的節(jié)能減排環(huán)節(jié)，并于 2017 年并購帆節(jié) 能，布局節(jié)能服務(wù)行業(yè)，打通上下游形成合力。隨著鋼鐵等重工業(yè)節(jié)能減排要求進(jìn)一步強(qiáng) 化，我們認(rèn)為公司 EMC 業(yè)務(wù)規(guī)模有望持續(xù)增長。

強(qiáng)化節(jié)能減排競爭力，金屬膜助力，能源回收效率再提升

節(jié)能服務(wù)業(yè)洗牌加速，訂單規(guī)模不斷突破的瑞帆節(jié)能獲得認(rèn)可。據(jù)中國節(jié)能協(xié)會，20 年 我國節(jié)能服務(wù)公司的數(shù)量達(dá)到 7046 家/yoy+7.6%，行業(yè)公司數(shù)量逐年上升，但目前行業(yè)內(nèi) 主要以中小企業(yè)為主，產(chǎn)業(yè)集中度較低。據(jù)公司 12 月 8 日合同公告，瑞帆節(jié)能擬采用 EMC 模式完成津西股份 1X135MW 超超臨界煤氣發(fā)電機(jī)組、29.9 萬立煤氣柜、脫硫脫硝 系統(tǒng)等項目建設(shè)與運行，合同金額 10.05 億元。該項目為國內(nèi)首臺套超臨界煤氣發(fā)電機(jī)組， 降低了煤氣單耗，填補(bǔ)了國內(nèi)空白。據(jù)公司 21 年半年報，瑞帆節(jié)能新增訂單 16.22 億元， 同時公司的球團(tuán)余熱回收利用技術(shù)、高爐消白技術(shù)、金屬膜除塵技術(shù)等項目建設(shè)正穩(wěn)步推 進(jìn)。我們認(rèn)為，瑞帆節(jié)能有望抓住 EMC 模式快速發(fā)展所帶來的機(jī)會，承接更多優(yōu)質(zhì)項目。

金屬膜除塵效果優(yōu)勢明顯，試點成效有望助力應(yīng)用推廣。據(jù)公司 6 月 29 日投關(guān)公告，子 公司瑞帆節(jié)能研發(fā)推出的金屬膜除塵技術(shù)有望解決傳統(tǒng)除塵技術(shù)存在的安全差、能耗高等 問題，具有較高的工藝與技術(shù)可靠性、穩(wěn)定性，也是行業(yè)內(nèi)率先開展次嘗試的公司。金屬 膜除塵產(chǎn)品的特點包括：1）金屬膜產(chǎn)品定制化程度高，不同的轉(zhuǎn)爐需要配套不同金屬膜， 因此業(yè)務(wù)毛利較高；2）除塵效果好，運營成本低：除塵后排放低于 5mg/m，不用水降溫， 利用余熱發(fā)電（每噸鋼 40-50 公斤蒸汽）還能節(jié)約大量成本；3）金屬膜除塵技術(shù)應(yīng)用空 間廣泛：除了鋼企的轉(zhuǎn)爐，也能推廣運用于空氣凈化器等。公司首套金屬膜除塵產(chǎn)品已交 付津西鋼鐵投入使用，除塵效果明顯。隨著近年來我國對鋼鐵企業(yè)的污染物減少排放提出 更高要求，同時查處力度與在線監(jiān)控要求不斷抬高，我們認(rèn)為瑞帆節(jié)能較強(qiáng)的產(chǎn)品技術(shù)指 標(biāo)有助于其在唐山、江蘇、山東等地區(qū)的鋼鐵企業(yè)中的業(yè)務(wù)推廣。

鴻鵬航空動力：自主研發(fā)與引進(jìn)吸收雙驅(qū)動

中國有望成為全球最大航空市場，為航空發(fā)動機(jī)發(fā)展帶來契機(jī)。航空發(fā)動機(jī)被譽為飛機(jī)制 造業(yè)“皇冠上的明珠”。是航空工業(yè)中技術(shù)含量最高、難度最大的環(huán)節(jié)之一，據(jù)中國產(chǎn)業(yè) 信息網(wǎng)，飛機(jī)成本中發(fā)動機(jī)占比 22%。發(fā)展航空發(fā)動機(jī)是促進(jìn)航空事業(yè)發(fā)展的重要推動力， 國家給予了高度重視?！笆濉睍r期全面啟動實施航空發(fā)動機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)“兩機(jī)”重大 專項。據(jù)《“十四五”規(guī)劃綱要和 2035 遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》，我國將不斷鼓勵和支持航空發(fā)動 機(jī)等高端制造快速發(fā)展。全球航空受疫情影響嚴(yán)重，而中國市場率先復(fù)蘇，據(jù)《2020- 2039 中國商飛公司市場預(yù)測年報》，未來二十年，中國貨機(jī)機(jī)隊規(guī)模復(fù)合增長率達(dá) 14.6%， 中國地區(qū)有望成為全球貨機(jī)機(jī)隊規(guī)模第二大的市場，達(dá) 659 架。隨著中國航空市場的復(fù)蘇 與發(fā)展，疊加自主可控需求，我們認(rèn)為航空發(fā)動機(jī)和維修需求也有望快速增長。

自主研發(fā)與引進(jìn)吸收雙驅(qū)動，進(jìn)軍航空航天動力裝備新領(lǐng)域。公司 2020 年 11 月 4 日公告 向鴻鵬航空投資 2981.27 萬元，持有其 19.90%的股權(quán)。據(jù)無錫市新吳區(qū)政府官網(wǎng)，2020 年 9 月 1 日，鴻鵬航空簽約空港經(jīng)開區(qū)，將建立輕型通用航空發(fā)動機(jī)研制基地，并與烏克 蘭航空發(fā)動機(jī)技術(shù)研發(fā)生產(chǎn)商伊夫琴科-前進(jìn)設(shè)計局進(jìn)行戰(zhàn)略合作。據(jù)公司 20 年年報，無 錫鴻鵬已與部分國內(nèi)無人機(jī)系統(tǒng)企業(yè)簽訂協(xié)議，將陸續(xù)提供適用的航空發(fā)動機(jī)及其附件產(chǎn) 品，目前各項業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。我們認(rèn)為，在航發(fā)產(chǎn)品自主可控背景下，疊加存量機(jī)型增加 帶來的后市場需求，鴻鵬的收入水平有望保持增長。

盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測

1） 營業(yè)收入

核電板塊：2011 年以來，受福島核電站事故影響，國內(nèi)核電新機(jī)組批復(fù)進(jìn)度放緩；但隨著 雙碳戰(zhàn)略的推進(jìn)，核電作為供電更為穩(wěn)定的清潔能源再次回到建設(shè)正軌。據(jù)國家核安全局， 2019 年以來我國核電新機(jī)組批準(zhǔn)建設(shè)逐漸進(jìn)入常態(tài)化，2019 年和 2020 年分別批準(zhǔn) 4 臺 核電新機(jī)組，2021 年則批復(fù) 5 臺機(jī)組。據(jù)公司 2020 年報，“十四五”期間有望保持每年 6-8 臺新機(jī)組獲批建設(shè)的核電發(fā)展節(jié)奏，同時每臺新機(jī)組大約對應(yīng)公司 7000 萬元以上的閥 門訂單。公司核電閥門收入節(jié)奏大體上主要受到新批復(fù)機(jī)組數(shù)量影響，但由于核電機(jī)組建 設(shè)周期較長（約 60 個月），因此我們預(yù)計公司 21-23 年核電新機(jī)組閥門交付量逐年上升。存量機(jī)組方面，隨著我國已商業(yè)運行機(jī)組數(shù)量的增加，公司每年核電閥門維修及備件訂單 也有望保持增長。商業(yè)運行機(jī)組通常在運行 3-5 年后進(jìn)入正常維修周期，因此我們選取 2017-2019 的商運核電機(jī)組數(shù)（中國核能協(xié)會）37/44/47 臺測算對應(yīng)的存量機(jī)組備件需求。

核電新產(chǎn)品方面，公司自 2016 年來投建乏燃料后處理專用設(shè)備產(chǎn)品線，并已累計在一期 乏燃料處理廠中取得 3.7 億元訂單，21H1 乏燃料收入 1.25 億元。乏燃料處理廠建設(shè)方面， 據(jù)公司 11 月 23 日調(diào)研公告，目前公司已跟進(jìn)第二套乏燃料項目招投標(biāo)，但由于 1）一期 項目系乏燃料后處理項目中試完成后首次大規(guī)模示范推廣，項目建設(shè)周期與公司供貨周期 較長（2019 年至 2021 年）；2）二期項目招投標(biāo)時間較晚（21H2 開始），因此我們預(yù)計公 司 22 年乏燃料產(chǎn)品收入增速或低于 21 年。隨著公司 21 年募投項目中的乏燃料二期產(chǎn)能 逐步投產(chǎn)，公司乏燃料產(chǎn)品交付能力有望提升。綜上，我們預(yù)測 21-23 年公司核電業(yè)務(wù)營 收同比增速分別為 74.23%/15.02%/42.37%。

能源化工：2021H1 公司實現(xiàn)營收 2.61 億元/yoy+28.61%，同時新訂單快速增長。公司以 核心產(chǎn)品蝶閥、球閥為突破口，針對性地應(yīng)用于石油化工、煤化工、LNG 等領(lǐng)域，與同業(yè) 其他企業(yè)競爭錯位。據(jù)公司 21 年半年報，公司特種閥門中標(biāo)海南煉化、盛虹煉化、華魯 恒升、旭陽化工、萬華化學(xué)等行業(yè)龍頭項目，2020 年與 21H1 能源石化訂單分別為 6.39、 4.12 億元/yoy+17.25%、+60.94%?？紤] 21 年化工行業(yè)盈利能力修復(fù)明顯，資本開支有 望持續(xù)復(fù)蘇，我們預(yù)計 21-23 年能源石化業(yè)務(wù)營收同比增速 20%/25%/25%。

冶金板塊：2021H1 公司冶金板塊新增訂單 3.21 億元/yoy+21.59%。通過推出“閥門管 家”，公司切入冶金通用閥門市場。公司的冶金閥門主要應(yīng)用于鋼鐵行業(yè)的高爐、轉(zhuǎn)爐煤 氣回收利用、節(jié)能減排等環(huán)境保護(hù)相關(guān)領(lǐng)域。隨著國家環(huán)保政策的趨嚴(yán)和鋼鐵行業(yè)超低排 放的需求，部分鋼鐵產(chǎn)能面臨置換，產(chǎn)能置換的新建項目有望助力公司冶金閥門需求提升。考慮“閥門管家”的推廣需要一定時間，而津西鋼鐵作為樣板項目有望帶動行業(yè)內(nèi)其他企 業(yè)啟動智能化改造，因此我們預(yù)計 21-23 年營收同比增速分別為 20%/30%/30%。

節(jié)能服務(wù)：2021H1 公司實現(xiàn)營收 3895 萬元，21 年全年新簽訂單則有望超過 36 億元/yoy +761%（公司 2021 半年報及 2021.12.訂單公告）。瑞帆節(jié)能在 EMC 業(yè)務(wù)上獲得了較為突 出的進(jìn)展，但由于機(jī)組停機(jī)、業(yè)主方生產(chǎn)計劃的波動、環(huán)保要求改變等無法完全預(yù)測的因 素影響，9M21 瑞帆節(jié)能營收為 7885.47 萬元，占 21 年營收預(yù)測值的 69.67%（20 年末商 譽減值測試預(yù)計值，公告日期 2021.11.03），21 營收同比增速或低于 20 年。但考慮到瑞 帆節(jié)能不斷通過業(yè)務(wù)拓展獲得新的訂單，同時 EMC/EPC 項目建設(shè)進(jìn)度延期一般只是會導(dǎo) 致效益分享期/收入確認(rèn)時點有所延后，我們預(yù)計公司 21-23 年節(jié)能服務(wù)營收同比增速分別 為 5%/60%/70%。

2） 毛利率

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司閥門類產(chǎn)品中核電閥門毛利率通常較高，但由于 21 年交付的乏燃料 產(chǎn)品組合中（21H1 乏燃料交付 1.25 億元）部分貯存井原材料成本占比較大，疊加 21 年 原材料價格上漲與能耗雙控影響，導(dǎo)致綜合毛利率承壓，我們預(yù)計隨著核電新機(jī)組批復(fù)與 開建，核電業(yè)務(wù)毛利率有望回升到 40%左右。

考慮到 21 年以來能源及冶金下游行業(yè)盈利能力改善，因此我們預(yù)計 21-23 年能源與冶金 業(yè)務(wù)毛利率保持在 15%和 35%左右。2019、2020 年和 21H1 節(jié)能業(yè)務(wù)毛利率分別為 52.01%、39.32%、18.86%，主要系部分節(jié)能服務(wù)合同中客戶業(yè)務(wù)變更或臨時停產(chǎn)，參考 公司 2021.11.03 非公開發(fā)行回復(fù)中瑞帆節(jié)能 9M21 毛利率回升至 31.32%，我們預(yù)測公司 21-23 年節(jié)能服務(wù)毛利率為 35%/36%/37%。成本結(jié)構(gòu)方面，雖然閥門產(chǎn)品主要采取以銷 定產(chǎn)的模式，但 2021 年原材料價格上漲和能耗雙控仍然對公司各類產(chǎn)品毛利率造成一定 影響，21H1 公司綜合毛利率 28.61%/yoy-6.76 pct。綜上，我們預(yù)計 21-23 年公司綜合毛 利率為 31.37%/32.62%/33.43%。

3）期間費用率：

公司各業(yè)務(wù)板塊對應(yīng)行業(yè)應(yīng)用有賴其研發(fā)團(tuán)隊的不斷創(chuàng)新與挖掘，特別是核電等領(lǐng)域的進(jìn) 口替代需求有望助推公司在研發(fā)端加大投入，預(yù)計 21-23 年研發(fā)費用率 4.25%、4.50%、 4.50%。公司 20 年銷售費用含運輸費用，20H1 銷售費用去除運費后與 21H1 基本持平；隨著公司在能源化工與節(jié)能服務(wù)領(lǐng)域的逐步拓展，銷售費用有望保持增長，預(yù)計公司 21- 23 年銷售費用率保持為 6.00%；公司管理體系有望伴隨公司收入規(guī)模擴(kuò)張而穩(wěn)步拓展，預(yù) 計 21-23 年管理費用率保持在 4.25%。

受益碳中和、業(yè)務(wù)創(chuàng)新多的閥門龍頭。我們認(rèn)為，核電、氫 能等清潔能源裝備應(yīng)用提升 + 冶金、化工等傳統(tǒng)行業(yè)節(jié)能化高效化改造機(jī)遇是公司未來成 長的兩大核心驅(qū)動力，結(jié)合公司用新產(chǎn)品拓展核心市場，用核心產(chǎn)品打開新市場的開拓模 式，公司成長天花板有望逐步打開。預(yù)計公司 21-23 年營收 20.7/26.4/36.1 億元，歸母凈 利潤 2.80/3.98/5.66 億元?？杀裙景ㄉa(chǎn)核電閥門的中核科技（缺乏一致預(yù)期，故剔 除）和紐威股份、生產(chǎn)核級密封件的中密控股，以及生產(chǎn)核電鑄件的應(yīng)流股份， 2022 年 平均 PE 22x（Wind 一致預(yù)測），考慮到新業(yè)務(wù)有望打開公司成長空間以及高于行業(yè)平均 的 21-23 年歸母凈利 CAGR（37.87%）,給予公司 2022 年目標(biāo) PE 27x，目標(biāo)價 21.17 元。

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